市场化的并购把握住这六点不走弯路

来源:奔跑吧新三板 作者: 日期:2017-03-28 编辑:admin       发送给好友     打印     收藏    返回首页    

 并购重组是资本市场永恒的主题,世界经济史说到底就是一部并购重组史。

 
纵观美国历史上的5次并购浪潮,从横向并购、纵向并购、混合兼并到以公司整体发展战略为导向的战略并购,成为美国经济发展的一个重要变量和景观,也成就了今天的世界500强。
 
今天的中国也走到了这一步。目前中国正处于经济转型加速期,传统行业产能过剩,而新兴行业飞速发展,可谓冰火两重天。发展的新旧游戏规则更替中,资本市场的并购浪潮正在悄然掀起。
 
作为多层次资本市场的重要一环,新三板也成为了并购重组的主战场。不论是新三板公司嫁入主板上市公司“豪门”,还是新三板公司之间的“联姻”,有一点毫无疑问,新三板市场正在成为重要的并购标的池。
 
3月18至19日,同花顺新三板并购重组培训班上,中国证监会第三届并购重组专家咨询委委员兼中国工商银行股权董事程凤朝博士带来了《企业家发展之路》的精彩演讲,从挂牌新三板的优势与困局、IPO与并购重组选择、并购交易对方的选择、并购重组基本原则、并购支付方式的选择、并购后企业整合这六大主题展开,干货满满。下面开始划重点。
 
挂牌新三板的优势与困局
 
企业挂牌新三板具有独特的优势:规范公司治理;提升公司价值;增加企业知名度。同时,新三板挂牌企业也面临着相应的困局:流动性有待提升;融资不充分;相比于A股上市公司,新三板公司估值仍较低。
 
在新三板公司融资过程中,引进战略投资者有利于扩大市场、提高技术水平、增加核心竞争力,这就涉及到公司的估值定价问题。下面介绍两个简易估值方法:“五的法则”和“五的超级法则”。
 
“五的法则”认为:任何中小型未上市企业价值大概都是其息税前现金流(EBIT,EBITDA等)的5倍。考虑到企业未来发展,就会用到“五的超级法则”:估值时企业价值通常是2-3年后EBITDA的五倍。而如果并购后可以为并购双方带来协同效应,则企业价值可能会高于EBITDA的五倍;在负债资金存在的情况下,买方愿意支付高于五倍乘数的对价购买标的企业。
 
EBITDA是指息、税、折旧及摊销前利润,计算方法如下:
 
EBITDA=净利润+所得税+固定资产 折旧(摊销)+利息支出+资产减值损失
 
IPO与并购选择
 
当企业发展壮大到一定阶段时,一般都面临内涵式发展(IPO)和外延式发展(并购重组)的选择,企业要从自身特点和发展的角度来进行抉择。如果企业具有以下特点,可以选择IPO:
 
拥有独一无二的无形资产、能够生产出难以模仿的产品和服务、在行业当中处于快速增长阶段、行业高度集中、竞争者少、进入壁垒低、毛利率相对高。
 
值得注意的是,IPO也是一把双刃剑,具有如下优劣势:
 
优势:有助于信用增级、提高市场知名度、容易实现并购、多方位投资、多渠道融资、提升企业价值。
 
劣势:筹备时间长、存在政策风险、审核严格、筹备过程可能丧失机会成本、存在监管成本。
 
因此,需要企业把握好几点:有效的董事会、清晰的战略、严格的风控、健全的内控、充分的信批、处理好内外关系。
 
如果是仅拥有现金和有形资产、存在众多竞争者、进入有壁垒、行业增长慢的企业,更适合被并购重组。在并购重组过程中企业可以获得新资源的注入,有利于未来的发展,同时帮助企业实现间接上市。对于企业的股东而言,也可以通过被并购重组快速变现,或者获得上市公司股票的增值收益。
 
并购交易对方的选择
 
并购全流程:
 
对于整合并购发起者,通过收购相同行业的中小企业,组成集团控股公司,整合各项资源,完善公司治理,择机实现资产证券化的发起者往往愿意支付比较高的溢价。但同时需要注意的是把小公司像集邮一样收集在一起,不代表就能诞生一家大公司,缺少股权管理的经验,并购后公司不能有效整合,小公司各自为战的现象会比较普遍。
 
那么,怎么选择并购买方?并购买方一般四种选择:整合并购发起者、行业非战略性买方、行业战略性买方、私募股权机构。其中的行业非战略性买方是最不适宜的并购买方,而行业战略性买方是企业并购需要优先考虑的,因为行业战略性买方关注的是并购后双方的协同发展。从有利于企业实现更好发展的角度看,与行业战略性并购交易是更有利于标的企业延续和发展。
 
以东华软件的“开疆拓土”历程为案例,成立于2002年的东华软件通过兼并重组在十年内市值翻了十几倍。当并购双方互相适宜,同时并购过程顺利恰当时,将会带来巨大的回报。
 
通过东华软件并购重组的成功案例,可以获得下面几点启示:
 
1、通过并购活动,并购双方可以充分发挥协同效应,共同做大做强;
 
2、被并购方获取上市公司广阔资源,提高收入或降低成本、扩大经营规模,盈利水平进一步提升;
 
3、虽然被并购方出售了全部股权,但原股东仍在公司执行事务,保证了公司的独立性;
 
4、原股东获得上市公司股票,共同做大上市公司利益蛋糕,最终实现个人财富最大化。
 
并购重组基本原则
 
企业间进行并购重组的过程中,要遵循六大基本原则。符合这六个基本原则的并购重组案例是被支持和鼓励的:
 
同时,兼并重组中估值是最核心和最重要的环节,在股权价值、股票价格等问题上,一般要都要涉及到增加业绩承诺、对赌协议等附加条件。在过往并购重组估值中,简单使用市盈率与收益法验证是比较粗糙、机械的。这里介绍一种估值方法:可比公司法。可比公司评估估值法有广泛的应用,尤其在IPO、并购重组、三板交易和投资决策中最为常见。
 
1、流动性折扣描述的是非上市公司股权流动性缺失引致的潜在损失;
 
2、控制权溢价一般为15%(指控制权交易中超出股份的市场价值的利益,一般为控制股东享有);
 
3、市盈率=每股股票价格/每股的收益(市盈率低 → 投资风险小)。
 
运用可比公司法进行估值时首先要挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司,以同类公司的股价与财务数据为依据,计算出主要财务比率,然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值。另外,需要强调的是,市盈率是非投行人士使用的指标,仅仅使用市盈率是不够的,还要使用EV(企业价值)/EBITDA等多维度指标。
 
此外,还有国际上通用的折现现金流法。这是一种较为成熟的估值方法,通过预测公司未来自由现金流、资本成本,对公司未来自由现金流进行贴现,公司价值即为未来现金流的现值。但对于具有高不确定性的企业预测未来的现金流量几乎是不可能的。因此折现现金流估值法适合于收入增长平稳、现金流稳定的企业,有其局限性,应引进敏感性分析。
 
折现现金流法和可比公司法的交集是董事会决策的依据,但要清楚一点,估值最终的价格是博弈出来的,而不是评估出来的。在实际操作过程中可能还会涉及到业绩承诺和对赌的问题。
 
并购支付方式的选择
 
在并购交易结构设计中,需要面对支付方式的选择,通常有股票和现金两种方式。
 
两者各有利弊,对于现金来说,其操作程序简便,变现容易,便于财务投资者迅速退出,但同时风险高、面临较大税收压力并不能享受未来股票收益;而对于股票来说,虽然存在股价波动风险并且收益期较长,不能迅速变现,但却能享受上市公司股价增长带来的收益,降低企业并购整合难度,并能分期缴税,减轻税收压力。
 
并购后的整合
 
并购后的整合对并购双方来说十分重要。企业并购后的整合应该做到“三变”,即战略定位变、管理模式变、企业文化变;“三不变”,即主营业务不变,管理团队不变,资产运营不变;“三提高”,即员工收入提高、综合绩效提高、内部控制水平提高。
 
并购后企业如何治理?好的公司治理遵循16字原则:权责清晰、分工明确、有效制衡、科学决策。并购后的企业也应该有良好内控体系,要做到企业内控建设的有效性和执行有效性,要在信息沟通、控制活动、风险评估、控制环境、监督等方面做好内控。
 
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